天天快资讯：2023年首季货币政策:“润物细无声”

2022年我国居民部门存款规模大幅度上涨，对其解释存在着分歧。在我们看来，存款规模上涨的最直接原因是银行资产负债表扩张，是全社会流动性环境进一步宽松，是金融对实体经济支持力度的进一步加强。在疫情等外部冲击消退后，2023年一季度货币政策环境依然宽松，既有社融和信贷的增速维持在较高的位置，也有存款规模延续上一年大幅增长的态势，3月份更是有了一次超预期的降准，整体上有利于为市场增添信心。一季度居民存款和存贷差继续大幅扩张，背后的原因依然是银行资产负债表继续扩张，这一趋势在全年仍将持续。伴随着货币政策持续性宽松，影子银行的活动有所恢复，还助长了资产负债表扩张，并拉大存贷差。

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我国货币政策立场及流动性环境在2022年已经出现转折，在未来一段时间内将持续为实体经济提供支持。虽然到目前为止货币政策的有效性并不算高，但随着财政支出的持续发力，货币与财政进一步协调配合，货币政策效果将逐渐显现，银行业资产负债表的扩张也会进一步转化成增加值。3月份人民银行再次降准，释放中长期流动性5500亿元，有利于巩固经济增长态势，减轻流动性压力，并释放积极的政策信号，增强实现年度经济目标的决心。银保监会公布《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》，调整了商业银行资产的风险权重，有利于扩大金融对实体支持力度、减少金融空转。

好的货币政策是在保证币值稳定的基础上，能够有力地支持实体经济发展。所谓“币值稳定”，应体现在三个方面：利率稳定、汇率稳定、物价稳定。一季度，我国政策利率维持在低位，银行间资金利率略有上升；人民币汇率指数呈现小幅波动保持平稳态势；核心CPI也长期低于2%的水平。总体来看，货币当局具有充足的政策空间，为“稳增长”提供更多的支持。自2022年开始，较为宽松的货币立场已经在“随风潜入夜，润物细无声”，我们也将持续看到政策效果的逐渐显现。

商业银行资产负债表继续扩张

2022年我国居民存款大幅扩张，全年增加了17.9万亿元，居民部门的存贷差也增加了14.1万亿元。对这一现象存在众多解释，我们认为居民存款增长的直接原因是商业银行资产负债表的扩张，而商业银行资产负债表扩张的根本原因是地方政府债务大幅度上涨以及金融去杠杆暂告段落。

2023年一季度，这样的趋势依旧延续。从前两个月的数据来看，居民存款再次增长了7万亿元的规模，存贷差也继续扩大了5.7万亿元。存款上升的直接原因依旧是商业银行的扩表，前两个月商业银行总资产增加了9.8万亿元，存款增长了9.9万亿元，贷款增长了7.6万亿元。我们预计这一趋势在今年全年仍将有所延续，居民存款仍将有大幅度上涨。

一些研究将住户存款上升的原因主要归结于预防性储蓄、减少购房支出等原因，但都存在着逻辑论证不足的缺陷。

首先是对“预防性储蓄”的再认识。对2022年住户存款最主要的解释是预防性储蓄，普遍认为对居民新增存款贡献了1万亿元左右。这个解释符合直观感受。从世界各国看，疫情带给居民不确定性增加，预期减弱，居民边际消费倾向下降，储蓄率会上升。从数据支撑看，人民银行2022年四季度的城镇储户调查问卷显示，居民储蓄意愿持续较强，倾向于更多储蓄的居民占58.1%，较疫情前上升10%左右。但这种解释存在问题。疫情及不确定性带来2020年居民部门储蓄率大幅提升后，2021年、2022年居民部门储蓄率在很大程度上维持在2020年相对高位水平，再次大幅度攀升是存疑的。此外，疫情引致的“预防性储蓄”的观点不能很好解释疫情暴发前的2018年、2019年住户新增存款较多的现象。

其次是对“居民购房支出较少”的再认识。2022年商品房销售下滑，住户部门新增资产配置到房地产的比例降低，配置金融资产的比例上升，从而推动住户存款增加，但其影响甚微。2022年居民可支配收入增长缓慢，配置到房地产资产相应减少，房地产销售额2022年相对于2021年减少4.8万亿元，不足以解释住户多增存款7.94万亿元。2018年至2021年房地产销售相对较好，但2018年至2021年住户新增存款依然较多。

从全社会角度来看，无论是收入水平变化、储蓄率变化，还是存款与其他类型的金融资产进行置换都不会对存贷差产生直接影响。而所有微观主体的行为，只有影响到信用创造的过程，例如用影子银行信用替代银行信用，才会对存贷差产生影响。各部门间的互动只能影响存款和贷款在部门之间的分配，而不会影响到总量。以居民消费和住房投资为例，其只能影响到存款在居民和企业之间的分配，而并不会影响总存款。在消费和住房投资的过程中，存款只是由居民账户转移到了企业账户，但并没有消失。对于居民其他各类金融资产规模的变化，大部分也不会影响到总存款规模。以股票为例，只有IPO才能影响到居民存款规模，否则永远都是居民与居民之间的交易，或者居民与非银行金融机构之间的交易。股票的卖出方存款上升，但相应买入方的存款也会下降，丝毫不会影响到总存款规模。

全社会的存款与贷款信息都会体现在商业银行资产负债表中，贷款是银行总资产的重要组成部分，存款是银行总负债的重要组成部分。在大部分时间里，商业银行资产负债表的扩张与全社会存贷款规模的扩张幅度是基本一致的。新增存贷款是新增商业银行总资产的最主要部分。2011~2022年的平均水平来看，历年新增贷款能够解释商业银行总资产变动的62%，而新增存款能够解释商业银行总资产变动的69%，存款与总资产之间的关系更为密切。

在宽松的货币和财政政策下，商业银行的资产负债表会有所扩张，创造出更多的信用，从而使其负债方的存款规模也上升。2022年全社会的新增贷款大幅超过新增存款，产生了整体上的存贷差：商业银行的资产扩张幅度较大，全年上升了33.6万亿元，也达到了历史最高点；总存款规模保持与其一同上升的趋势，全年新增25.8万亿元；而总贷款规模仅上升了20.6万亿元，虽然也是历史最高点，但比新增存款规模低5.3万亿元。我们认为从全社会来看，两个主要因素导致去年以来新增总存款大幅高于新增总贷款。一是2015年之后商业银行大规模提高了政府债券的持有；二是影子银行信用收缩的影响因素减弱，导致了存款以更大规模上升。

2020年疫情以来，伴随着货币政策持续性宽松，我国金融机构间资产负债联系重新出现一定抬头迹象。银行对非银金融机构的净债权有较大规模的上升，2个月共提高了1.8万亿元。银行对非银金融的债权是信用扩张的一种特殊方式，这笔资金最终也会通过其他金融机构以债权、股权或者非标的形式流入到实体经济中，但这一信用扩张的过程并没有体现在全社会总贷款中，甚至可能也不会体现在社会融资总额中。2016年之前，这种渠道的资金流动规模较大，银行也通过影子银行创造了较多的信用，实现信用扩张。但2017年之后，随着金融去杠杆的推进，这一规模始终是在收缩的，2022年之前每年的收缩规模都在2万亿元之上。2022年这种收缩的态势有所减弱，全年基本保持稳定；而今年前两个月则再次回到净增长的状态，银行通过这种方式扩张了1.8万亿元的资产负债表规模，但并没有产生贷款。

商业银行的扩表过程会导致信贷和社融保持强势，货币增速较高。2月份M1同比增速下行0.9个百分点至5.8%；M2同比增速上行0.3个百分点至12.9%，连续两个月上升；新增社融达到3.16万亿元，也创历史同期新高，社融存量同比增速比上月升高0.5个百分点，达到9.9%。3月份的社融存量同比增速进一步提高到10%。整体看，经济回暖和政策加力带动信贷和社融双双走强。去年同期基数偏低和财政靠前发力更是带动M2增速创近七年新高。不过值得注意的是，M1增速走低、M1与M2剪刀差变大显示企业实际投资需求及资金活化程度依然较弱，资金“空转”现象较为显著。

贷款方面依然延续企业强、居民弱态势。3月末，人民币贷款余额达到223.96万亿元，同比增速达到11.7%。从2月份的分部门结构来看，新增人民币贷款依然主要由企业部门贡献，全部人民贷款新增1.81万亿元，而居民部门新增贷款仅为2081亿元。结合居民部门存款情况，居民存贷差继续扩大。企业部门贷款增加1.61万亿元，其中企业短期贷款增长较中长期贷款增长更快。

居民部门贷款结束了此前连续15个月的同比少增，转为多增，但主要是受去年同期基数较低影响，贷款意愿依然较弱。且居民部门短期贷款增长大幅高于中长期贷款增长。一方面显示居民疫情后接触性消费快速复苏和积压的消费需求释放。另一方面也显示居民投资或买房意愿仍不足，需求弱仍为当前经济最重要问题。企业部门信贷快速扩张主要有两方面原因，一是财政靠前发力支持基建领域投资，同时多项支持政策落地，制造业和地产复苏加快，融资需求也有所提高。二是企业投资意愿和预期好转,PMI回升至52.6，为一年来最高，显示疫情后及宽松融资环境下，企业投资需求持续上升。但企业短期贷款上升速度高于中长期贷款显示企业信心尚不坚定，有待进一步增强。

政策利率维持低位，但银行间资金利率有所上升

3月20日，最新贷款市场报价利率（LPR）出炉，1年期为3.65%，5年期以上为4.3%，已连续7个月维持不变。主要有三个方面原因，一是MLF利率作为锚没有发生变动。二是实体经济信贷需求超预期，房地产行业也已企稳，降息必要性不高。三是当前企业贷款利率已达到历史低位，银行息差持续收窄，利润承压，降息意愿较低。

在政策利率保持稳定的环境下，一季度银行间资金利率中枢波动有所加大。在信贷强劲修复下，金融机构超储率整体继续走低，我们估算超储率水平3月份仅为1.3%到1.4%左右，整体低于历年一季度平均水平。金融机构存在一定长期资金缺口，不得不更加依赖央行短期资金投放。与此同时，央行2022年四季度货币政策执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，并通过公开市场净回笼引导市场利率小幅抬升，导致一季度市场资金利率波动有所放大，市场资金利率中枢抬升。但整体上看，利率水平是稳定在低位的。央行在一季度末进行一次降准操作，体现了货币政策助力“稳增长”的意图，表明货币政策取向并未发生变化。

后续来看，央行继续引导实体经济融资成本下降可能需要先行稳定商业银行负债端压力。不妨将商业银行利息支出与有息负债的比值定义为有息负债成本，截至2022年三季度，42家上市商业银行负债成本平均为1.82%，自2021年以来，这一指标基本上围绕1.8%上下窄幅波动，并不存在趋势性变化。与之相对比，在资产端，无论贷款加权利率还是国债收益率，自2021年以来大致均处于下行趋势当中。这也就导致商业银行净息差被不断压窄，至2022年末净息差水平仅为1.91%，基本处于历史最低水平。

多重因素共振抵消，人民币汇率指数保持平稳波动

2023年以来，人民币汇率由6.9左右升至2月初6.72后持续走弱，现又回到6.9左右水平。CFETS人民币汇率指数为100.43，BIS货币篮子人民币汇率指数为105.1，SDR货币篮子人民币汇率指数为97.02，三大指数均呈现小幅波动保持平稳态势。美元指数也一直在100~105之间小幅波动。

虽然外汇市场从价格看一直保持稳定，但实际是多重因素共振抵消的结果。一是瑞信与美国多家区域银行经营风波引发强烈市场恐慌，纷纷购入美元避险，市场预测可能出现“美元荒”。二是3月20日，美联储宣布与英国、加拿大、欧洲、日本等央行采取协调行动，通过常设美元流动性互换协议，增加美元流动性。三是3月17日人民银行宣布降准，中美货币政策继续分化另人民币汇率持续承压。四是当前中国经济持续向好，且有望在这场银行倒闭风波中独善其身，为人民币保持强势提供支持。我们预计，只要此轮爆雷和挤兑风波维持在可控范围内，美元指数不出现飙涨，人民币对美元汇率有望维持在7以内，贬值空间有限。随着我国经济的进一步回暖，今年还有望小幅升值。

在连续四个月小幅上涨后，我国外汇储备规模出现下降。截至2023年2月末，我国外汇储备规模为31332亿美元，较1月末下降513亿美元，降幅为1.61%。2月外汇储备规模下降主要受两方面因素影响：一是美元指数出现显著反弹，反弹幅度接近3%，导致外汇储备中非美货币计价的资产下降，也是外汇储备规模上升的主要原因。多位市场专家估计，仅此一项就会导致2月外汇储备规模减少超300亿美元。二是2月美国、欧洲和日本等国的国债价格都出现一定程度的下跌，金融资产价格走低导致我国外汇储备账面缩水。

展望后市，预计我国外汇储备规模仍将保持在3万亿美元上方的合理充裕水平，并持续成为抵御外部潜在金融风险冲击的压舱石和稳定器。一是当前国际金融市场波动加大，各种不稳定不确定因素增多。而我国随着各项稳增长政策落地显效以及疫情防控措施不断优化，经济呈现稳步回升态势，有利于外汇储备规模保持总体稳定。二是我国国际收支状况总体平稳，虽然今年前两个月我国进出口总值出现下降，但贸易顺差超出预期，仍录得1168.8亿美元，扩大6.8%。

超预期货币政策“意料之外，情理之中”

3月17日，人民银行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。下调后估计将释放中长期流动性5500亿元。本次降准超预期主要体现在时间上，不仅距离前次降准只有3个月时间，而且几天前央行刚进行了中期借贷便利（MLF）的加量续作，距离两会结束时间也很短。但实际此次降准非常及时且具有多重功效。一是当前经济企稳回升较为明显，但复苏基础仍不够稳定，内需偏弱叠加出口疲软，央行此时降准保持了银行体系流动性合理充裕，将巩固经济增长态势。二是进一步增强金融机构信贷投放能力，减轻流动性压力。2023年以来，新增信贷规模大增，此次降准可稳定资金供给。三是释放强烈政策信号，当前私人部门预期仍不稳定，透过此次超预期降准，显示出新一届政府推动经济发展，实现年度经济目标的决心。

另外，一季度银保监会公布了《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》，新规主要调整了商业银行各类资产的风险权重，例如，地方一般债由20%下降至10%，新增投资级公司，并降低其风险权重至75%，对同业存单、二级资本债等风险权重则有所上升。总体来看，新的监管规则贯彻了扩大金融对实体支持力度、减少金融空转的政策意图。

（刘磊系国家金融与发展实验室研究员，邵兴宇系中国社会科学院大学经济学院博士）

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