进入5月，日益极化的美国国内社会和政治环境，加上美国经济可能的硬衰退，让美国债务上限问题成为市场最为关注的热点之一。

2011年以来最危险的债务上限问题

2021年美国国会曾围绕提高债务上限问题展开过政治博弈，但当时由于美国经济正处于走出新冠疫情的关键期，加之民主、共和两党主要政治人物都面临连任压力，不希望联邦财政问题迟滞美国经济复苏，更不希望其影响到政治候选人的连任，因此两党较为顺利地在提高债务上限问题上达成一致。


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然而，今年的债务上限谈判形势与2021年明显不同，与2011年的形势较为类似。2021年，民主党一党统揽参众两院，而今年以及2011年，美国参众两院分别由民主、共和两党控制，两党都大玩“胆小鬼博弈”，希望通过债务上限问题来给对方施压。

共和党方面，今年刚当选的众议长麦卡锡，为兑现对众议院强硬保守派“自由核心小组”的承诺，对提高债务上限开出两大条件：一是2024财年的可自由支配支出要明显低于2023财年1.7万亿美元的总支出规模，总规模要控制在2022财年1.5万亿美元的水平；二是长期内消除“浪费性开支”，并在10年内实现预算收支平衡。而民主党拒绝就削减财政开支作出让步，要求国会不得为提高债务上限设置条件。为给民主党施压，麦卡锡4月26日联络国会共和党力量，强行在国会以217：215的微弱优势通过债务上限法案（正式名称为《2023年限制，储蓄，增长法案》，法案完全由共和党一方起草[1]）。对此“逼宫”行动，拜登强烈不满，并明确表态将行使否决权。拜登发表声明称不能接受共和党对绿色环保投入、工人福利和学生债务的缩减，但愿意在不附加条件的前提下，与共和党展开对话。如果拜登真的否决共和党方案，共和党便可将联邦债务违约的责任全部推到民主党身上，从而达到“抹黑对手，为本党加分”的政治目的。

除上面两点外，导致今年债务上限与往年不同的另外两个主要原因：一是党争更趋白热化。两党都试图抓住一切机会给对方制造麻烦。共和党前总统特朗普因“封口费”案件接受传讯、前任和现任国家元首间相互“爆黑料”“揭老底”，攻讦对抗无所不用其极，暴露出两党及其政治精英的对抗和走极端已经达到了无以复加的程度；二是债务上限以及随后的债务违约可能提前引发美国经济衰退。美联储的持续加息已经让美国经济增长危如累卵，债务上限无法按时提高将引发市场动荡，可能引爆美国经济衰退。

债务上限问题本质

在美国的三权分立制度下，政府预算收支受到国会强力制约和监督。美国政府融资需要得到国会批准，如果国会不放行，则政府不能发债融资。该传统从1917年开始以法的形式确定下来。当年，美国国会颁布了《第二次自由债券法》（The Second Liberty Bond Act），规定国会今后不再对美国财政部发行的每一笔债务进行审批，而是改为对债务发行总量进行控制。债务总量逐渐成为美国政府不能突破的预算上限，由此逐渐演变为“债务上限”这一概念。

美国的债务上限问题本质上是党派政治裹挟国家利益来实现党派政治目标。造成美国债务问题背后的深层原因是选举政治为了争取选票，寅吃卯粮，过度透支未来经济潜力。上述本质和深层原因决定了债务上限问题是美国经济制度的顽疾，会周期性上演而无法得到根本解决。恰如桥水基金创始人瑞·达利欧所说，“这如同让一群酒鬼在制定饮酒上限，但是实际上根本没有真正的上限。”

从下表1可以看出，美国财政支出一直保持较大规模。在2020年新冠疫情暴发后，2020财年财政支出从上一年的5.14万亿美元猛增至7.47万亿美元，财政赤字高达惊人的3.13万亿美元，较上年增长219%。随后由于美国经济触底反弹，个人所得税和企业所得税增长，财政赤字下降，但财政支出总规模仍然处于6.27万亿美元的较高水平。2022财年财政赤字占支出的比重从2015年的10%攀升至22%。这意味着2022财年政府每支出5美元，就有1美元是透支的。

表1 2015-2022财年美国财政收支状况（单位：万亿美元）。 数据来源：美国财政部网站

被《时代》周刊评为“影响世界的100人”之一的著名学者尼尔·弗格森在《西方的衰落》一书中就曾痛批选举政治下的债台高筑。弗格森将选举政治视为让美国在内的西方国家衰落的重要制度性原因之一。作者在书中指出，西方选举制度下，政治领导人由民众选举产生，而普通民众往往容易短视，出于选举需要，政治人物将不得不去迎合民主的短期需求，但这种短期行为会带来长期不良后果。弗格森在书中指出，西方制度缺陷的最突出表现是在过去几十年间积累下来的巨额债务。当代选民享受的高福利带来了巨额的公共债务危机，但这种危机后果却要子孙后代来承受。

表2 2015-2022财年美国债务及利息状况。 数据来源：wind，美国财政部网站

事实的确如此。美国政府债务总规模是在持续增长的（见表2）。纵向比较，截至2022财年末，美国未偿还国债总额达30.93万亿美元，占GDP比重高达124%。与2015年相比，这一数据增加了8.29万亿美元，占GDP比重上升了24个百分点。自2008年国际金融危机以来，美国政府债务规模增加了2.4倍，而实际GDP仅增加了28%。美国彼得森国际经济研究所按目前的债务规模估算，平均每个美国人“负债”超过9.4万美元。横向比较，截至2022年，美国政府部门债务占GDP比重较全球平均水平高出32%（根据国际货币基金组织统计，2022年全球国家债务在全球GDP中的占比为92.1%），较发达经济体的平均水平高出11.6%（根据国际货币基金组织统计，2022年发达经济体政府债务在GDP中的占比为112.4%）。

为兑现竞选承诺以及应付日益沉重的债务压力，美国只能一次又一次地提高债务上限。1960-2021年，美国债务上限一共上调了79次，大约每8个月就要上调一次。最近一次债务上限提高是2021年，当年12月，拜登签署提高债务上限法案，将联邦政府债务上限提高到31.4万亿美元。

但随后由于拜登政府继续实施赤字财政，导致上调的政府借债空间迅速用尽。美国政府事实上已于2023年1月19日触及31.4万亿美元债务上限。为避免违约，美财政部通过财政项目间的腾挪，在2023年1月19日至6月5日期间启动“暂停发行债券期”，将为公务员退休和残疾基金、邮政退休人员健康福利基金注入新资金的操作延后执行。上述“非常措施”创造出了9000亿美元的财政空间，但这只是为美国在债务上限危机“登顶”前争取喘息时间。

华尔街也在密切关注美国财政的收入状况，看相关“非常措施”还能支撑多久。4月份美国政府财政收入增速显著低于预期，引发了华尔街对债务上限最后期限提前来临的担忧。高盛首席政治经济学家Alec Phillips指出，截至今年美国报税截止日，美国政府非预扣税收同比下降了29%，超过此前预期。高盛首席经济学家Jan Hatzius担心，4月美国政府税收不及预期或使债务上限危机从7月提前至6月。在此期间，对于风险资产而言，债务上限危机每提前一天爆发都可能产生可怕后果，这也将迫使国会和拜登政府在未来几周采取行动。

美国债务上限问题影响

从历史上来看，不同时期的债务上限对资本市场的影响程度不同，一般当民主党执政且为分裂政府（国会有一个院由共和党控制）时，债务上限对资本市场的影响较大。例如2011年和2013年的两次债务上限危机，而其他几次债务上限危机期间市场波动相对较小。2011年因为未能在债务上限登顶前达成提高上限的方案，从2011年5月初至7月债务上限危机完全结束，全球股票市场累计下跌了7%。美市场上新发行的债券价格平均跌幅超过0.1%。美元兑日元贬值近4.0%，兑英镑贬值4.5%，兑人民币贬值了约2.5%。以美元持有的全球外汇储备份额下降了1.4%。2013年5月，由于国会未能就债务上限达成共识，奥巴马政府被迫“关门”16 天。后来，奥巴马政府估算，政府停摆导致美国减少了 12 万个工作岗位，经济增长放缓了 0.6％。

鉴于目前复杂的国际和美国国内政治环境，此次债务上限问题的短期影响有负面的，也有偏正面的：美国主权风险溢价上升，美债市场波动放大，债务上限最终登顶日前后，到期美债可能会出现一波价格下跌。随着投资者避险情绪加重，贵金属、大宗商品价格可能走强，美股或面临扰动。为延缓债务上限过早达到，短期内，美财政部可能增大对市场美元流动性供给，在一定程度上对冲美联储加息的影响。

但更长期的宏观影响则基本是负面的：

●降低市场对美国政府债务可持续的信心

美国国会预算办公室预测，2022-2031年利息支出占美国GDP比重将达到1.6%，2032-2041年将达到4%，2052年公众持有的美国政府债务占GDP比重将达到185%，政府债务的净利息支出占GDP比重将高达7.2%。但如果美国政府债务上限不能到期提高，所有上面的预算支出都是“镜中花、水中月”，在市场持有美国政府债务的信心受到打击、无法继续“发新债还旧债”的操作后，仅规模有限的利息支出就可能压垮美国政府。

●周期性爆发的债务上限危机正侵蚀美元的信用基础

虽然两党常能够在债务违约前达成协议，但债务上限危机频频上演也在透支美国政治信用，削弱美国国债信誉和美元储备货币地位。

美国财政部日前公布的国际资本流动报告显示，多个国家持续减持美债，避险情绪明显（参见表3）。对比16大“海外债主”今年2月和去年同期持有的美国国债总额，日本、中国大陆、爱尔兰、巴西、新加坡、法国、挪威、沙特阿拉伯和韩国减持了美国国债；英国、比利时、卢森堡、瑞士、开曼群岛、加拿大和印度增持了美国国债。与一年前相比，境外投资者持有的美国国债总规模下降了约5%。

表3 美国境外投资者持有美国国债（2022.2-2023.2） 单位：十亿美元。 数据来源：美国财政部网站

瑞士信贷发布的报告认为，在过去20年里，美元在全球外汇储备中的份额下降明显，未来美元的重要性很可能继续减弱。美元货币地位是支撑美国综合信用实力的核心因素，若动摇将对美国的主权信用带来显著负面影响。

●债务上限以及随后的债务违约可能提前引发美国经济衰退

2022年美国经济已经处于技术性衰退。2023年美国经济衰退的症状在美联储持续加息下正更明显地表露出来，而债务上限无法提高引发的违约及市场动荡可能成为随时引发美国经济深度衰退的“触发器”。

4月27日，美政府公布的一季度经济增速仅为1.1%，远低于此前市场预期的2%水平，更大幅低于摩根大通2.6%和花旗银行2.3%的预测。美国咨商会4月20日最新公布的数据显示，目前咨商会领先指标LEI不仅连续12个月下降，而且降幅大于预期。美国消费者信心降至9个月以来最低。国际货币基金组织4月11日发布的最新一期《世界经济展望报告》预测，美国经济增速将从2022年的2.2%降至今年的1.6%，明年进一步放缓至1.1%。美联储机构圣路易斯联邦储备银行5月3日公布的数据显示，3个月期美国国债收益率已高于10年期国债收益率约190个基点，倒挂幅度创1982年以来的新高（参见图1）。持续倒挂的美债收益率和超预期放缓的经济领先指标加深了市场对美国经济衰退的担忧，从历史经验来看，美国经济衰退或正在到来。

●除了上述经济上的影响外，债务上限问题可能让美国国内极化问题更加严重

目前，美国国内在是否应该提高债务上限问题上已经相当分裂。根据美国《华尔街日报》今年4月的最新民调，44%的美国民众支持提高上限，而45%反对，支持与反对的人数比例几乎达到了1：1，整个美国社会已在此问题上“撕裂”。这种极化问题可能会进一步从精英阶层向社会大众传导。精英阶层加大对彼此的指责将加剧红蓝版图、白人与有色人种、进步与保守力量之间的对立，并空前强化两党选民对各自价值观和意识形态的认同，由此进一步加重党派对立。

债务上限是美国经济发展的制度性顽疾，其周期性出现对金融市场产生的冲击，也将给我国带来不利影响。中国金融安全需要高度关注，及时应对美国债务违约的潜在风险。“有上限”的美债和“无下限”的党争要求我们必须认真思考美债持有问题。

参考2011年美国债务上限危机给市场带来动荡的教训，短期内，我们需要关注未来一段时间内可能出现的市场变化：短端美债收益率上升的风险。长端美债收益率或下降。市场VIX恐慌指数可能会出现明显上升。此外，美股、MSCI新兴市场股票指数可能出现波动。同期，受海外情绪扰动影响，我国股市也可能随其起伏。为更好防范风险，特别建议专题研究人民币在黄金非货币化背景下锚定黄金资产的可行性，鼓励商业银行增加黄金资产（巴塞尔协议已将黄金从第三类资产提升为第一类），在细化风控管理后恢复贵金属交易，助力“藏金于民”。

（宋效军，中国建设银行研究院副院长；余翔，中国建设银行研究院高级研究员；杨琳，中国建设银行研究院博士后）

注释：

[1] 按照该法案，将限制政府开支，将联邦预算削减至2022年的水平，同时将未来的支出增幅限制在每年1%。该法案据称将在未来10年内为美国纳税人削减支出超过4.8万亿美元。

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